Unele instrumente de politică monetară şi valutară ale băncii centrale

Mariana ODAINIC, doctor în drept, conferenţiar universitar ad interim

Foreign exchange intervention is frequently being used by central banks in countries which have a floating exchange rate. Most theoretical monetary policy models, however, do not take this phenomenon into account. This paper contributes to closing this gap between theory and practice by interpreting foreign exchange intervention as an additional monetary policy instrument for inflation targeting central banks, including National Bank of Moldova. Keywords: Foreign exchange intervention; Monetary policy; Exchange rate; market reaction.

Intervenţiile valutare reprezintă unul dintre instrumentele politicii monetare frecvent folosite în statele cu o rată flotantă a cursului valutar.Totuşi multe modele teoretice de analiză a instrumentelor de politică monetară nu includ şi intervenţiile valutare în această categorie. Articolul de faţă caută să excludă decalajul dintre cele două abordări invocate de noi — cea practică şi cea teoretică, prin conferirea intervenţiei valutare statutului de instrument al politicii monetare şi valutare a băncii centrale ce are drept obiectiv principal ţintirea inflaţiei, exemplificând prin activitatea Băncii Naţionale a Moldovei pe piaţa valitară, dar şi a altor bănci centrale. Cuvinte-cheie: intervenţie valutară, politică monetară, rată de schimb, reacţia pieţei.

Cunoscutul autor de specialitate Lars Svensson menţionează că nu există raţiuni ce ar explica intervenţia valutară a unei bănci centrale în situaţia în care aceasta duce o politică transparentă de ţintire a inflaţiei1. Această afirmaţie are drept obiectiv accentuarea ideii că intervenţia valutară nu este recunoscută ca fiind un instrument la îndemâna băncii centrale care are drept obiectiv ţintirea inflaţiei. Respectiva concepţie contrastează cu realitatea, astfel că intervenţiile valutare sunt nişte măsuri practicate sau instrumente utilizate chiar şi în statele ce stabilesc şi adoptă măsuri de ţintire a inflaţiei. Un exemplu ar fi cazul Băncii Naţionale a Moldovei şi intervenţiile sale valutare recente în condiţiile în care politica monetară şi valutară a statului presupune ţintirea inflaţiei cu o ţintă stabilită de 5%.

Sub aspect al analizelor de specialitate juridică, „dreptul-obligaţie“ de intervenţie valutară sterilizată (care nu afectează baza monetară) a băncii centrale era anterior ţinut deoparte de politica monetară. Şi sub aspectul studiilor ştiinţifice de domeniu2, acestea au fost mereu mai mult orientate spre studiul politicii cursului convenţional de schimb valutar, ori spre analiza intervenţiilor valutare. În pofida celor indicate mai sus, băncile centrale din întreaga lume au intervenit în mod frecvent, şi chiar putem aduce unele exemple de intervenţii de success din ultimii 35 ani de curs flotant de schimb valutar, cele mai relevante fiind regăsite în Acordurile de la Plaza (22 septembrie, 1985) şi Louvre din 22 februarie, 1987.

Totuşi în situaţia în care cursul de schimb valutar este relevant pentru atingerea ţintei inflaţiei de către Banca Centrală, intervenţia valutară se prezumă a fi unul dintre instrumentele necesare şi utile ce se pun la dispoziţia băncii centrale. Sub aspect juridic aceste intervenţii constituie drepturi ale băncii centrale dar şi obligaţii atunci când situaţia intervenită pe piaţa monetară şi valutară solicită acest lucru. ÎIar dacă din punct de vedere economic acest instrument se dovedeşte a fi unul necesar şi util, pentru conferirea cadrului juridic adecvat acestor intervenţii, dar şi pentru stabilirea de limite de activitate în exercitarea acestui drept şi obligaţii, este absolut necesară consfinţirea juridică aacestor categorii juridice. În acest sens, legislaţia Republicii Moldova reglementează intervenţia valutară în calitate de instrument de politică monetară, ce se va utiliza în anumite condiţii expres reglementate în continuare de lege. Întru continuarea ideii enunţate vom menţiona că în conformitate cu art. 4 al Legii cu privire la Banca Naţională a Moldovei, obiectivul fundamental al Băncii Naţionale este asigurarea şi menţinerea stabilităţii preţurilor. Suplimentar, conform aceluiaşi articol al actului normativ, fără prejudicierea obiectivului său fundamental, Banca Naţională promovează şi menţine un sistem financiar bazat pe principiile pieţei şi sprijină politica economică generală a statului3.

Realizarea obiectivului fundamental al BNM — asigurarea şi menţinerea stabilităţii preţurilor, exprimat prin menţinerea ratei inflaţiei la un nivel redus şi stabil, contribuie la crearea unui cadru macroeconomic favorabil pentru un nivel susţinut al dezvoltării şi creşterii economice. BNM are şi alte obiective macroeconomice secundare, inclusiv asigurarea creşterii economice şi ocuparea forţei de muncă. Aceste obiective sunt urmărite în măsura în care nu afectează atingerea obiectivului fundamental al BNM. Pentru asigurarea şi menţinerea stabilităţii preţurilor, BNM promovează regimul ţintirii directe a inflaţie. În conformitate cu ţinta inflaţiei, ca ancoră nominală a politicii monetare de 5%, BNM promovează regimul de flotare gestionată a cursului de schimb, fără a avea o ţintă prestabilită a cursului de schimb valutar al leului moldovenesc.

Printre atribuţiile de bază ale autorităţii bancare centrale din statul nostru, regăsim următoarele: activitatea în calitate de organ unic de emisiune a monedei naţionale; stabilirea, prin consultări cu Guvernul, regimul cursului de schimb al monedei naţionale; păstrarea şi gestionarea rezervelor valutare ale statului; asumarea de obligaţii şi execută tranzacţiile rezultate din participarea Republicii Moldova la activitatea instituţiilor publice internaţionale în domeniul bancar, de credit şi monetar în conformitate cu condiţiile acordurilor internaţionale; efectuarea reglementării valutare pe teritoriul Republicii Moldova etc.4

Atingerea ţintei se realizează prin utilizarea instrumentului principal de politică monetară — operaţiunile de piaţă deschisă. În acelaşi timp, BNM utilizează şi instrumentele auxiliare de politică monetară, precum facilităţile permanente, norma rezervelor obligatorii şi intervenţiile pe piaţa valutară. Aceste instrumente au un impact direct asupra nivelului ratelor dobânzilor nominale pe termen scurt pe piaţa monetară. În scopul realizării ţintei inflaţiei, condiţiile pe piaţa monetară sunt dirijate de BNM prin stabilirea de către Consiliul de administraţie a indicatorului principal pentru piaţa monetară interbancară pe termen scurt — rata de bază5. Vom face câteva referiri la instrumentele regăsite în cadrul normativ al statului nostrum şi aflate la îndemâna Băncii Naţionale a Moldovei.

Operaţiunile pe piaţa monetară sînt operaţiunile executate pe piaţa financiară la iniţiativa BNM cu participarea benevolă a băncilor autorizate. Banca Naţională poate efectua pe pieţele financiare operaţiuni cu creanţe emise de stat, de către Banca Naţională sau cu orice alte creanţe prin cumpărarea, păstrarea şi vînzarea lor (spot şi forward). Operaţiunile de piaţă deschisă pot fi efectuate prin tender anunţat anticipat (licitaţii), sau negocieri directe. Utilizând Operaţiunile de piaţă deschisă, BNM asigură piaţa cu lichiditate, efectuând operaţiuni REPO, sau cumpărând active (valori mobiliare sau valută străină), sau scoate resurse din piaţă, plasînd certificate proprii (CBN), efectuînd operaţiuni revers-Repo, vînzând active (valori mobiliare sau valută străină) sau acceptînd depozite la termen.

Operaţiunile pe piaţa valutară sunt intervenţiile valutare, ce se derulează în strictă conformitate cu obiectivele politicii valutare. Banca Naţională utilizează în calitate de instrumente ale intervenţiilor valutare atât operaţiunile directe (cumpărări sau vânzări la vedere de valută contra lei moldoveneşti), care influenţează masa monetară, cât şi operaţiunile de ajustare (swap-uri valutare), care sunt instrumente reversibile şi nu influenţează masa monetară pe termen lung. În acest sens, legislaţia stabileşte băncii centrae a statului următoarele drepturi: să cumpere, să vîndă şi să negocieze monede de aur, lingouri de aur şi alte metale preţioase; b) să cumpere, să vîndă şi să negocieze valuta străină, folosind activele — aur; valută străină în formă de bancnote şi monede metalice ori conturi bancare ţinute peste hotare în valută străină; orice alte active recunoscute pe plan internaţional; cambii achitabile în valută străină; creanţe exprimate şi achitabile în valută străină, emise sau garantate de statele străine, băncile lor centrale sau instituţiile financiare publice internaţionale, precum şi de acorduri de cumpărare forward şi recumpărare încheiate cu sau garantate de acestea, precum şi dreptul de a cumpăra şi vinde bonuri de tezaur şi alte valori mobiliare, emise sau garantate de către guverne străine şi instituţiile financiare publice internaţionale, dar şi dreptul de a stabili rata la care va cumpăra, vinde şi va efectua operaţiunile menţionate mai sus. Aceste instrumente sunt reglementate de sistemele de drept ale tuturor statelor lumii6.

În paralel, operaţiunile de swap valutar reglementate de legislaţia comunitară nu pot fi neglijate în actualul context. Acestea sunt efectuate în scopuri de politică monetară constau în tranzacţii simultane la vedere şi la termen efectuate cu euro în schimbul unei monede străine. Aceste operaţiuni se utilizează în scopuri de reglaj fin, în special pentru a gestiona situaţia lichidităţii de pe piaţă şi pentru a direcţiona ratele dobânzii. Din punctul de vedere al naturii juridice, respectivele operaţiuni de swap valutar sunt efectuate în scopuri de politică monetară se referă la operaţiunile prin care Eurosistemul cumpără (sau vinde) euro la vedere în schimbul unei monede străine şi, în acelaşi timp, o revinde (sau răscumpără) la termen, la o dată de răscumpărare determinată. Dispoziţiile contractuale aplicate de BCN în cauză (sau de BCE) conţin prevederi suplimentare privind operaţiunile de swap valutar.

Facilităţile permanente reprezintă facilităţile pe care BNM le pune la dispoziţia băncilor autorizate la iniţiativa acestora. BNM oferă facilitatea de credit overnight şi facilitatea de deposit overnight. Facilităţile permanente joacă rolul unui mecanism de siguranţă în gestionarea lichidităţii pe piaţa monetară: facilitatea de credit overnight oferă posibilitate băncilor să ia credite de la BNM, iar facilitatea de depozit overnight creează posibilitatea plasării excesului de lichiditate.

Rezervele obligatorii reprezintă nivelul minim al mijloacelor atrase pe care o bancă autorizată trebuie să le deţină la BNM. Pentru evaluarea îndeplinirii acestei obligaţii se utilizează media soldurilor zilnice ale contului de rezerve pe durata unei perioade de aplicare7. Aceste rezerve se menţin prin reţinerea banilor în numerar în casa sau în conturile de corespondent ale băncilor sau în conturi speciale ale instituţiilor financiare la Banca Naţională. Banca Naţională stabileşte aceleaşi rate de rezerve obligatorii pentru pasive de acelaşi fel şi determină modul lor de calcul. Cerinţele faţă de menţinerea rezervelor obligatorii şi de majorarea lor intră în vigoare în termen de cel puţin 10 zile de la notificarea instituţiilor financiare.În plus, Banca Naţională plăteşte dobîndă la cota din rezervele obligatorii ce depăşeşte 5% din pasivele în baza cărora se calculează aceste rezerve sau la o cotă mai mare stabilită prin regulamentul Băncii Naţionale. În cazul nerespectării de către instituţiile financiare a cerinţelor stabilite privind rezervele obligatorii, Banca Naţională le aplică o amendă la o rată egală cu rata de bază pe zi la data deficienţei plus 0,2% înmulţită cu deficienţa pentru toată perioada cît durează ea. Amenda se încasează în bugetul statului prin deducerea incontestabilă din contul instituţiei financiare aflat la Banca Naţională8.

În ceea ce prveşte includerea intervenţiei valutare în setul de instrumente de politică monetară sub aspect normativ, acelaşi lucru este regăsit la majoritatea băncilor centrale ale statelor. Spre exemplu Banca Centrală a Serbiei include intervenţia valutară în acest set de instrumente, stipulând totdată unele concretizări ce vizează scopurile cu care se va face orice inetrvenţie de acest gen. În acest sens intervenţiile valutare se vor face în vederea atngerii a 3 obiective: moderarea oscilaţiilor cotidiene excessive ale monedei oficiale; asigurarea stabilităţii financiare, menţinerea unui nivel adecvat al rezervelor valutare9.

Exemplul Finlandei ne indică faptul că şi banca centrală a acesteia include în setul de instrumente ale politicii monetare intervenţia valutară. Scopul este de menţinere a stabilităţii financiare. Scopurile operaţionale ale acestei bănci centrale în cadrul sistemului financiar se cristalizează în două noţiuni de bază: stabilitate şi eficienţă10. Politica monetară, conform reglementărilor de specialitate în vigoare pe teritoriul Finlandei, este determinată ca ancora stabilităţii. Acest lucru rezultă şi din obiectivul fundamental stipulat în actele de constituire şi funcţionare a Băncii Centrale Europene, care stipulează că acesta este menţinerea stabilităţii preţurilor. Astfel, în conformitate cu articolul 127 alineatul (1) şi cu articolul 282 alineatul (2) din Tratatul privind funcţionarea Uniunii Europene, obiectivul principal al SEBC este menţinerea stabilităţii preţurilor. Fără a aduce atingere obiectivului privind stabilitatea preţurilor, SEBC sprijină politicile economice generale din Uniune, cu scopul de a contribui la realizarea obiectivelor Uniunii, definite la articolul 3 din Tratatul privind Uniunea Europeană. SEBC acţionează potrivit principiului unei economii de piaţă deschise în care concurenţa este liberă, favorizând o alocare eficientă a resurselor şi respectând principiile stabilite la articolul 119 din Tratatul privind funcţionarea Uniunii Europene11. În conformitate cu articolul 127 alineatul (2) din Tratatul privind funcţionarea Uniunii Europene, misiunile fundamentale care urmează să fie îndeplinite prin intermediul SEBC sunt: definirea şi aplicarea politicii monetare a Uniunii; desfăşurarea operaţiunilor de schimb valutar, în conformitate cu articolul 219 din tratatul menţionat; deţinerea şi administrarea rezervelor valutare oficiale ale statelor membre; promovarea bunei funcţionări a sistemelor de plăţi12.

În elementul ce prevede deţinerea şi administrarea rezervelor valutare, legislaţia comunitară reglementează posibilitatea intervenţiilor valutare din partea BCE. Totuşi la capitolul operaţiuni de piaţă monetară şi de credit legislaţia stipulează următoarele: pentru a atinge obiectivele SEBC şi a-şi îndeplini misiunile, BCE şi băncile centrale naţionale pot: să intervină pe pieţele financiare, fie prin operaţiuni simple de vânzare şi cumpărare (la vedere şi la termen) sau prin contracte de report, fie prin primirea sau acordarea de împrumuturi de creanţe şi instrumente tranzacţionabile exprimate în moneda euro sau în alte monede, precum şi de metale preţioase; să desfăşoare operaţiuni de creditare cu instituţiile de credit şi cu alţi participanţi pe piaţă, pe baza unor garanţii corespunzătoare. BCE stabileşte principiile generale ale operaţiunilor de piaţă monetară şi de credit desfăşurate de ea însăşi sau de băncile centrale naţionale, inclusiv cele privind comunicarea condiţiilor în care acestea sunt dispuse să participe la aceste operaţiuni13.

Un alt instrument reglementat de legislaţia comunitară este cel de menţinere a rezervelor minime obligatorii ale instituţiilor financiare la băncile centrale ale statelor membre dar şi în cadrul BCE. Astfel, sub rezerva articolului 2, BCE este împuternicită să impună instituţiilor de credit stabilite în statele membre obligaţia constituirii de rezerve minime obligatorii la BCE şi la băncile centrale naţionale, în conformitate cu obiectivele de politică monetară14. Consiliul guvernatorilor poate adopta regulamente privind calcularea şi determinarea rezervelor minime obligatorii. În cazul nerespectării acestei obligaţii, BCE are dreptul15 de a percepe dobânzi penalizatoare sau de a impune alte sancţiuni cu efect similar16.

Eurosistemul efectuează operaţiuni valutare în conformitate cu articolele 127 şi 219 din Tratatul privind funcţionarea Uniunii Europene. Operaţiunile valutare includ: intervenţiile pe piaţa valutară şi operaţiuni precum vânzarea de valută obţinută din veniturile din dobânzile aferente activelor externe de rezervă şi „tranzacţiile comerciale. Intervenţiile valutare pot fi unilaterale sau concertate la nivel de Uniune Europeană. În lipsa unor acorduri oficiale sau a unor orientări generale, Eurosistemul poate hotărî, în caz de necesitate, să efectueze intervenţii pe piaţa valutară. Eurosistemul poate derula astfel de intervenţii fie în mod individual (intervenţii unilaterale), fie într-un cadru coordonat, care include şi alte bănci centrale (intervenţii concertate). O altă delimitare a intervenţiilor este în funcţie de subiectul care intervine, ele clasificându-se în acest caz în centralizate sau descentralizate. Astfel, intervenţiile pot fi efectuate fie direct de către BCE (în mod centralizat), fie de către BCN care acţionează în numele BCE în baza unui „mandat explicit“ (în mod descentralizat). Modul în care se realizează intervenţia, centralizat sau descentralizat, nu este relevant din punct de vedere al obiectivului final al operaţiunii. Orice intervenţie privind o altă monedă din UE este efectuată fără să se aducă atingere obiectivului fundamental al BCE, respectiv menţinerea stabilităţii preţurilor, şi este realizată de Eurosistem în strânsă colaborare cu BCN respectivă din afara zonei euro, îndeosebi în ceea ce priveşte finanţarea intervenţiei17. De menţionat este şi faptul că intervenţiile pe piaţa valutară pot fi, de asemenea, efectuate în cadrul mecanismului cursului de schimb II (MCS II), care a devenit operaţional la începutul celei de-a treia etape a Uniunii Economice şi Monetare. MCS II se bazează, în principal, pe două documente juridice: Rezoluţia Consiliului European din 16 iunie 1997 şi Acordul încheiat la 1 septembrie 1998 între BCE şi BCN ale statelor membre din afara zonei euro, cu modificările ulterioare.

Cele relatate aduc un plus argumentului cu care a fost demarat prezentul articol şi anume includerea intervenţiei valutare în setul de instrumente de politică monetară şi valutară ce se află dispoziţia băncii centrale în vederea menţinerii stabilităţii preţurilor, a stabilităţii financiare etc. E benefică abordarea acestora din perspectivă teoretică, normativă şi practică întru completarea deficienţelor atestate.